殷剑峰：中国股市行情的基础和发展趋势（4）

　　如果分月来看的话，股市的开户数和股市的行情也是密切相关的。去年5•30前，股民的开户数大幅度增长，推动了股市的行情。去年的七八月份，开放式基金的开户数大幅度增长，推动了八、九、十月份的行情。
　　第三方面是投机，中国的股市这轮行情同样是投机推动的。现在股市的市盈率，比如沪深300市盈率，在40倍左右，而其他国家股市的市盈率，比如美国由于次贷危机，金融股现在大概也就10倍的市盈率。这个时候正好是中国买美国金融股的好时机，刚刚成立的中投公司，买了大摩的股权，据说国家开发银行要买花旗银行的股权。中国股市的市盈率无论用什么标准看，它都已经过高了。大家如果炒股的话，都或多或少会有一些这方面经验教训，甚至是惨痛教训，比如说中国石油的股票。
　　去年我们在上海调查时发现，这几年中国的按揭贷款变化有个规律，央行加息之后，一般年底按揭贷款都会减少，但2006年底，按揭贷款不仅没有减少，还增加了，从数据来看，大概有几千亿的规模是所谓的再交易贷款。什么叫再交易贷款？比如说原来一个房子是100万，按揭贷款70万。现在房价涨了，银行推出了同名转按揭等业务，假设房子涨到200万，按七成按揭，可以贷出140万，那多出来的70万干什么呢？我估计大家不太可能去买汽车，肯定是去买股票。

期待中国是资本大众化的牛市
　　既然中国的牛市是这三种类型推动的牛市，那么一个自然的问题就是：这个牛市能牛多久？
　　依靠投机肯定不行，所以中国牛市持续的时间主要取决于人民币升值的趋势和资本大众化，居民资产组合调整、居民享有财产性收入的趋势不能够改变。从这两方面考虑，我认为决定中国牛市持续时间的一个重要因素就是中国经济增长的前景，它决定了未来20年人民币升值乃至牛市的长期趋势。
　　前段时间媒体上沸沸扬扬炒作，说中国GDP缩水。各国GDP的产出都是按本币来计算的，所以要比较，就必须有一个对各国货币币值的估算，按照汇率肯定不行，因为汇率受到太多因素的影响，所以世界银行就推出了PPP，就是按照购买力平价来算货币的真实价值。
　　我举一个例子，在英国买一张报纸《金融时报》需要一英镑，在中国买一份报纸，页数也比英国的《金融时报》少，需要一块钱人民币。也就是买一张报纸在英国是1英镑，在中国是1块钱人民币，而实际1英镑能兑人民币10块钱左右，按照这个购买力来算的话，一英镑只相当于一块钱人民币。原先世界银行估算，一美元的购买力只相当于两块钱人民币，按照这样的估算，中国的经济规模仅次于美国。美国的经济规模大约占全世界的20%左右，中国的经济规模占全世界的14%左右，日本只占到6%。世界银行最新推出的估算是，1美元兑3点多人民币，人民币的价值下降了，中国GDP按照购买力评价也缩水了。
　　接着再看资本大众化。从中国经济增长的前景说起，1976年到2007年中国GDP的增长率波动很大，1998、1999年之后，GDP一直处于上升趋势。GDP增长率不能反映经济增长潜能，经济学家更关心的是经济增长的潜能，它决定了未来经济增长的前景。推算经济增长潜能有很多种方法，经过推算，我们发现中国的潜在经济增长率大约是9.5到10.7之间，这个增长速度已经远远快于美国的经济增长速度。2008年肯定要调整经济增长速度，但仅仅是一个小的调整，不会出现衰退。1989、1990年中国经济出现衰退主要是因为内乱，就是学潮。1997年出现衰退，从1994、1995年的14%，下降到7.8%，主要是因为外患，就是亚洲金融危机。
　　未来中国只要不出现这种内忧外患，不太可能出现衰退，但是需要调整，除了党中央国务院提出要控制信贷、投资，消费也需要调整。2004年之前，投资小于消费，2004年之后，投资超过了消费。如果说未来要控制投资，那就剩下出口和消费了；如果说人民币不仅加速对美元升值，也要对欧元升值的话，对欧洲的出口也会受到影响，那么就剩下消费了。消费能不能比投资和出口对GDP的拉动更大呢？现在很难说，因为它不仅同资本市场相关，而且同目前的收入分配格局密切相关。
　　现在中国收入分配不合理的现象到了非常严重的地步。除了地域差异外，收入分配不合理主要表现在两个方面，一是部门间收入分配不合理，在经济体内部政府、企业和居民这三大部门里面，居民的收入比重持续下降，收入持续上升的主要是政府，特别是地方政府靠土地获得了大量的收入。而且，高收入家庭和低收入家庭的差距在拉大，高收入家庭的收入增长速度明显远远快于低收入家庭。如果这种收入分配不改革的话，刺激消费恐怕是一件很困难的事情。
　　从投资的角度来看，这几年很多人说中国的投资过热，说中国高投资，但如果比较一下，按照中国就业人员的人均投资水平和美国、日本做一个比较，按照汇率折算成人民币，我们发现美国人均投资水平大约是每个就业人员差不多是10万元人民币，日本差不多也是10万元人民币，而中国人均投资水平只有5000元左右，相当美国1950年的水平。实际上中国的投资并不高，中国的投资空间很大，可投资的领域也非常多，但不可能一口吃个胖子。我估计，在本轮经济周期中，投资热情可能已经过去。大家观察一下中国固定资产就会发现，中国固定资产主要是靠两个行业，制造业和房地产，这两个行业的投资占到全部固定资产的50%以上，这两个行业投资加速，整个固定资产投资就会加速，经济就会加速。
　　首先看制造业。制造业投资加速起因是中国制造业产业结构的变化。在上世纪90年代，中国的制造业主要是依靠低端的轻纺工业，而这轮投资、产业结构的转移，主要是重化工业。中国的造船能力在迅速增长，如果大家买股票就应该知道，中国船舶的股票在100块钱时，很多证券公司写报告，预期会涨到200，现在已经是280了，中国船舶实际上是中国造船业、重化工业发展的一个缩影。最近，中国第一航空和第二航空集团要组合，全部装到西飞国际的股票里面，西飞国际的股票涨得很好，最近在回调，现在是40块钱，这反映了中国这轮重化工业发展的趋势。我可不是在给大家推荐股票，这个责任我承担不起。但是，我认为重化工业的产业调整，差不多该完成了。有人估算，按照现在的造船能力，中国的造船业很可能会出现产能过剩。如果说重化工业会出现产能过剩的话，它的投资肯定上不去，这一点在汽车业反映得很明显，现在汽车行业的竞争，非常像上世纪90年代初家电业、电视机行业的竞争，将来肯定会出现优胜劣汰。
　　再看房地产。房地产的问题比较复杂，最近很多人争论中国的房地产是不是到了拐点？我觉得首先需要界定一下什么叫拐点，如果说按照房价的绝对水平回落来定义拐点的话，那么我觉得中国的房地产还远未进入拐点；但如果按照房价增长率的下降来定义拐点的话，我觉得房地产很可能已经进入了拐点或者拐点的前夜。