殷剑峰：中国股市行情的基础和发展趋势（3）

　　所以，在本币升值的过程中，突然以国际通行货币衡量的购买力的增加，国内居民主要会投向不可贸易品，实际上主要是房地产、股市。在财富效应的吸引力下，又会出现流动性的效益，也就是说本币升值，境外的投资者预期该国的本币升值，就会把大量的钱投到这个国家。比如日元升值，大量的美国投资者、欧洲投资者会将美元、马克换成日元，换成日元之后干什么？他们肯定不会傻乎乎地把钱存在银行，而是去买日本的股票、房地产，所以股价上扬、房价上涨。
　　最近有人说，中国的房地产市场到了拐点，我觉得未必，在后面我会提到，除了财富效应、流动性效益之外，在币值重估的过程中，银行业通常会变得不谨慎，会将钱投入到股市和房地产市场中。当时日本就有这种情况，尽管日本的商业银行不能够直接把钱拿去炒股、买房地产，但它可以通过下属的非银行金融机构——信托公司、证券公司间接地把钱投入到这些市场。
　　1988年的日本还出现了一个巴塞尔协议，巴塞尔协议规定银行的资本金必须超过银行资产的8%，但当时考虑到日本和德国银行业大量持有非金融企业的股权，所以对8%的股权有个特殊的规定，允许日本和德国的银行将未实现的股权增值部分计入资本。说白了就是，银行如果持有企业的股权，企业股票价格上涨后，银行本身的股权也增值。银行本身的股权增值后，它的资本金超过了8%，就可以放贷款。如果银行贷款又流入股市，持有的企业的股权价格又上涨，银行的股权也上涨，它就又可以放贷款，形成了放大效应，推动了日本股市以及房地产市场的飙涨。
　　币值重估型的牛市什么时候结束呢？非常简单，当本币升值升不动的时候，股价、房地产价格就要暴跌。实际上日元升值从1989年开始就升不动了，这跟日本的经济发展模式有关，类似于今天的中国。日本的消费长期刺激不起来，日本主要依靠对美国、欧洲的出口，而日元大幅度升值使日本的出口企业受到打击，随着出口企业受到打击，出口额、贸易顺差减少，甚至出现贸易赤字，在这种情况下，日元升值开始升不动了。我们可以看到，从1989年日元开始盘整，一直盘整到1991年，之后股市开始暴跌，这就是币值重估型的牛市。
　　第四种是比较长久的资本大众化式的牛市。美国居民持有的非公司股权由1980年的大概34%左右，一直下降到1999年的不到15%；美国居民持有的基金和养老金占居民资产的比重从1980年的15%多一点，一直上涨到1999年超过35%；美国居民持有的银行存款占居民资产的比重由1980年的25%左右，下降到1999年的大概13%、14%左右；美国居民持有的公司股权占股民直接金融资产的比重由1980年的15%，到1999年上升到接近30%。这反映了美国居民持有金融资产的变化情况，这种变化有着深刻的政治经济背景，美国开始彻底由垄断资本主义转向了大众资本主义。
　　在马克思的《资本论》里，对资本主义有很多强烈的批评，其中最关键的是，资本主义社会被分成两个阶层，一个是富有的资产阶级，一个是穷困的无产阶级，两个阶级形成对立，在这种情况下，资本主义必然有定期的生产过剩危机。马克思描述的资产阶级和无产阶级的对立情况，至少在美国出现了变化，其标志性的事件就是上世纪初，美国福特汽车公司把福特家族私有的股票分配给员工。员工持股意味着原先一穷二白的无产阶级，开始成为股东，能够获得财产性收入了。这意味着非公司股权占比在下降，大量的私有企业变成了上市大众型的企业，在美国称为Public Corporation，已经不是马克思描述的那种传统的私有企业了。
　　另一方面，居民持有的公司股权不断上升。在这个过程中，最显著的是基金和养老金，实际上主要是养老金。上世纪80年代，美国私人养老金发展迅速，现在美国的养老体系有两大块，一是由政府财政支撑的现收现付的养老体系，实际上就是年轻人交税养老年人，这部分养老金占美国全部养老金的10%左右。美国政府对这部分养老金有严格的规定，这钱是居民退休后的救命钱，不许乱动，安全第一。二是私人养老金。私人养老金实行的是积累制，你交多少钱，记在你的账户上，退休后从这个账户提钱养老。这部分钱为了保值增值，投资的主要就是资本市场上发行的股票和公司债券。由于美国私人养老金的迅速发展，美国居民实际上间接通过养老金持有了大量上市公司的股权。
　　同时，美国居民持有的银行存款在不断下降，这种变化是深刻的，它意味着原先两极分化的社会逐渐向中间集聚，出现了大量新兴的中产阶级。由于居民的金融资产结构的变化是个长期的过程，所以这样的牛市，只要居民的金融资产结构的转变不停止，牛市也不会停止。在1980年到1999年20年的过程中，美国居民不断将银行的钱提出来，投入股市、养老金，出现了一个长达20年的牛市。
　　在这个变化过程中，还有一个值得关注的现象，就是美国居民的储蓄率大幅度下降。1980年，美国居民的储蓄率大约是10%，也就是说，居民每获得100块钱的收入，就会存10块钱在银行。但到1999年时，美国居民的储蓄率是百分之零点几。储蓄率低意味着消费率高，百分之九十九点几的收入全部拿去消费了。为什么美国居民敢消费？为什么中国居民不敢消费？其主要原因就在于，美国居民通过直接购买股权，或通过养老金间接购买股权，资产在不断增值。我们有一个统计，从1980年到1999年，美国居民金融资产每年增值的速度大约是20%—30%。所以，尽管没有储蓄，但资产在增值，增值的资产为其养老提供了很好的保障，所以他们敢消费。这就是由资本大众化推动的牛市。

中国的牛市基础是什么？
　　我认为，中国的牛市是资本大众化、居民金融资产结构调整推动的牛市。　　
　　首先看币值重估。从2005年7月份开始进行汇改，到2006年初美元与人民币的汇率是1∶7.4。在这个过程中，上证指数持续上扬，很显然，这轮牛市行情与人民币的币值重估密切相关。这里有一个问题是，人民币升值什么时候会停止？现在很多出口企业都在说没钱赚了，是真的没钱赚了吗？我们来看两个相反的趋势。一方面是人民币兑美元升值，一方面是人民币兑欧元贬值，从2006年初开始，欧元兑人民币由1∶7左右贬值到1∶11。这就是说，虽然2005年7月份汇改时说，人民币开始由盯着美元转向盯着一揽子货币，但实际上人民币主要还是盯着美元。由于人民币兑美元升值的速度赶不上这些年美元兑欧元贬值的速度，就导致了中国对欧洲的贸易顺差大幅度增长。中国对美国的贸易顺差尽管在增长，但增长速度趋缓，特别是2005年7月份人民币升值以后，增长速度只有百分之十几。同期，中国对欧洲的贸易顺差增长速度在45%—54%。
　　因此，那些受人民币升值影响的出口企业，尽管他们对美国的出口会受到影响，但同期对欧洲的出口却在大幅度增长。所以这几年，欧洲对中国的反倾销力度在加强。至于其他的区域，比如日本去年也在叫嚷人民币大幅度的升值，实际上日本是最没有资格跟中国谈这个问题的，因为中国对日本一直是贸易逆差。另外，对东南亚其他的国家，中国也是贸易逆差。所以，人民币实际上对一揽子货币并没有想象中的大幅度升值。从近期看，人民币在加速升值，那人民币什么时候会升不动呢？这一点我们后面再说。
　　第二方面是资本大众化，居民纷纷将存于银行的钱拿出来买股票、基金。在2006年1月份，居民储蓄存款同比增长速度超过了20%，到2007年12月份是6%左右，居民存款的增长速度下降了14个百分点。不仅增长速度在下降，而且从月度来看，2007年5月份、7月份，当月居民存款甚至出现了净减少，这些减少的存款都到股市去了。另一方面，股市的开户数迄今已经达到了1.2亿户，这中间可能有重复开户的，也可能有很少交易的时尚户，但是不管怎么算，1.2亿户即使除以2，也有6000万户。这6000万户的股民、基民就对应着6000万户的家庭，这些家庭是中国新兴的中等收入阶层，是既有消费欲望又有消费能力的家庭。从这个角度看，股市如果出现变化，它打击的将是中国的中间阶层。