巴曙松：黄金下跌背后

国际投资者可能正在形成一种中长期相对乐观的预期，即全球经济在弱复苏的进程中，各种系统性风险正逐步消逝，而实体经济潜在增长动能正在不断累积

4月15日，纽约黄金期货主力合约按结算价计算下跌9.34%，创30年以来最大单日跌幅。如果从连续两个交易日跌幅看，4月12日与15日纽约黄金期货主力合约连续下跌13.4%，这是自1974年有黄金期货史以来的最大跌幅。大跌后在亚洲各国实物黄金需求激增的推动下，黄金期货价格有所反弹，但总体弱势格局并未改变。截至5月24日，纽约黄金主力合约报收于1385.5美元/盎司，相比2011年9月的历史高位，跌幅已近30%。

一、黄金下跌的逻辑

在传统经济理论中，市场均衡价格中反映了理性投资者预期的有效信息，剩下的只是一系列不相关的随机扰动信息未包含在价格中。新古典经济学关于市场均衡价格理论为投资实务中根据资产价格的变化来判断市场预期变化以及经济走势提供了一定的理论依据。近期黄金暴跌，表面上看是由于塞浦路斯欲出售黄金筹资，引发市场对欧元区其他效仿售金行为的担忧这一扰动事件引起。但深入分析，自2011年9月创1933.50美元/盎司的历史高位后，纽约黄金期货虽经历过几波反弹，但总体而言延续了不断向下走势。特别是2012年10月开始，黄金期货市场中空方力量快速上升，纽约黄金期货市场非商业空头头寸从31108张快速上升至2013年4月的84453张，上升了171.49%，而同期多头头寸几乎未发生变化。与此同时，自2012年底，全球最大的黄金ETF基金SPDR开始大幅减持黄金，截至2013年4月底，SPDR持有黄金1078.54吨，较去年底下滑约270吨，降幅为20%。这些现象组合在一起表明黄金下跌并非偶然，而是在市场形成的一定空头预期推动下的结果。

结合近期国际资本市场各大类资产价格走势：一是风险资产中，股票和大宗商品走势显著背离。其中，美、欧、日等发达经济体股市表现强劲，美国股市涨幅近15%，欧洲股市涨幅近10%，日本股市涨幅达50%。而工业资源品价格却明显下挫，CMCI工业金属价格指数跌幅超过15%，原油价格走势低迷。二是避险资产中，黄金作为终极“避险天堂”价格持续走低，美国国债收益率由于美国量化宽松政策的影响仍然维持在较低水平，但近期外国央行与美国大学捐赠基金对美国国债的持续减持行为值得警惕，特别是在量化宽松政策退出后其影响可能加剧。股票强势、商品低迷、黄金下挫，如果这种国际资产价格的走向组合形成一种趋势，可能意味着国际投资者正在形成一种中长期相对乐观的预期，即全球经济在弱复苏的进程中，各种系统性风险正逐步消逝，而实体经济潜在增长动能正在不断累积。系统性风险的消逝和增长动能的累积意味着即便当前经济增速尚低，但对未来持续改善的预期逐步确认却会使得股票资产受到长期青睐。但工业大宗商品价格的低迷可以理解为市场对全球经济现阶段在去杠杆的过程中需求复苏程度依然较弱的市场预期的默认。在系统性风险正逐步消逝过程中投资者的风险偏好也正在逐步发生变化，越来越多的投资者对避险资产的需求正在逐步转向风险资产，而一旦市场有风吹草动，以黄金为代表的避险资产价格在经历了危机期间“拥挤性”交易后出现报复性下跌。

二、黄金价格走势的回顾与分析

虽然在1971年美国宣布停止美元兑换黄金，1978年国际货币基金组织通过法律程序宣布黄金非货币化，黄金不再是主要的国际货币，但黄金天然具有的货币属性以及数千年的货币历史，决定了黄金的货币功能不会自行消失。特别是经济运行遇到政治动荡、金融经济危机的时候，黄金的避险保值功能更是被社会公众与国际投资者所青睐，黄金价格也是屡创新高。

(一)1973年至2000年黄金价格走势分析

19世纪70年代初布雷顿森林体系瓦解，黄金与美元脱钩，但美元本位并未终结，美元在国际货币体系占有绝对优势地位。后来随着英国、法国、德国和日本的经济在战后迅速恢复和发展，对美元本位地位构成一定挑战，国际储备货币中除美元外，德国马克、法国法郎、英镑和日元等都占有一定的位置，并在一定程度上挤占了部分的美元份额。但由于这些都是不同国家的主权货币，因此没有任何一种货币能够对美元的国际地位形成实质性的冲击。一直到欧元问世前，美元在国际储备货币中约占有71%的份额。因此从1973年至2000年这段时间，与黄金竞争主要是美元以及美元资产，在分析黄金价格走势时主要看美国经济走势以及美元资产的情况。