巴曙松：黄金下跌背后（2）

从1973年至2000年，美国经济大体可分为两段：第一段是1973年至1982年，美国经济的显著特征是经济停滞，通货膨胀，被称为“滞胀”时期；第二阶段是1983年至2000年，期间虽经历了1987年的股灾，但并未对美国经济产生像1929年－1933年大危机时的影响，美国经济保持了平均3.68%的增长率，而平均通货膨胀水平控制在3.28%的水平。在“滞胀”时期，由于持有美元面临通货膨胀购买力下降风险，而且以股票为代表的美元资产在这十年间的投资回报率几乎为零，因此虽然持有黄金不产生利息且要承担持有成本，但黄金在保值方面与美元以及美元资产的优势明显。同时由于在布雷顿森林体系时期，黄金价格长期压抑，在与美元脱钩后黄金价格一路上扬，由1972年每盎司46美元上涨至1980年1月每盎司850美元的历史高位。“滞胀”时期美国经济先后经历了四次经济危机，经济谷底分别为1970年11月、1975年3月、1980年7月和1982年11月。而几乎在美国经济每次进入谷底前，黄金价格创下相对历史高位，与美国经济走势高度吻合。如在进入第二个谷底前的1975年2月黄金现货价格创185美元/盎司的历史高位，该价位到1978年3月才被突破；在进入第三个谷底前的1980年1月黄金现货价格850美元/盎司的历史高位，该价位到2008年1月才被突破；在进入第四个谷底前的1982年9月黄金价格上涨至481美元/盎司相对历史高位，该价位前期在1981年5月出现过，后期在1983年1月－2月间被触及，直到2005年11月才被有效突破。

第二阶段，美国经济开始复苏并保持了近20年的稳定增长，同时美国政府成功地控制了通货膨胀。这期间以股票为代表的美元资产投资回报丰厚，道琼斯工业指数从1982年底的1046点上涨到1999年底的11497点，涨幅近10倍。这时期黄金作为一种资产，在经历了前期暴涨后竞争优势下降，一方面市场没有对黄金的保值与避险的需求，另一方面持有黄金不滋生利息并发生成本，因此理性的投资者会放弃黄金而选择美元资产，对应的黄金经历了近20年的熊市，从1982年9月的每盎司481美元下跌到1999年2月252美元，跌幅接近50%。如果以1980年1月的历史高位计算，跌幅高达70%，而这20年间美国累计通货膨胀高达90%。

(二)2001年至2007年黄金价格走势分析

1999年欧元正式问世后，随着欧元区经济的发展和欧元区成员的扩张，欧元的国际地位不断提升。从1999年至2009年，欧元占国际储备的份额由17.9%上升至27.56%，而美元的份额则由71.01%下降到62.09%，欧元成为美元最有力的竞争对手。这段期间与黄金竞争的资产除美元外，还增加了欧元及其资产，在分析黄金走势时除考虑美国经济外，还需考虑欧元区的情况。

从2001年至2007年美国经济走势是先升后降。在美国网络泡沫破灭以及“9·11”事件的双重打击下，美国经济增长率在2001年突降至1.08%，随后逐步回升，2004年达到顶峰后往下行；这期间美国的通货膨胀率虽不高，但与逐步下降的美国经济伴随在一起，投资者对经济前景并不乐观。从美国股票市场看，从2001年初至2007年底，道琼斯工业指数经历了先跌后涨，累计涨幅不足15%。相对于美国，欧元区经济在2001年至2008年保持了良好的增长势头，但德国股市表现并不尽如人意，2001年至2007年增幅几乎为零。相对于美元以及欧元资产的疲弱表现，黄金在经历了近20年的熊市以后重新引起人们关注，特别是其保值功能相对这段时期的美元与欧元资产具有优势，且相对美元优势更为突出。黄金的竞争优势使得伦敦黄金现价格由2000年初每盎司272美元上涨至2007年底的833美元，如果以欧元计价，黄金价格则由289欧元上涨至570欧元。以美元计价的黄金涨幅明显高于以欧元计价的黄金涨幅，这也印证了这段期间美国经济走势弱于欧元区经济的事实。

(三)2008年至今的黄金走势分析

2008年底美国次贷危机爆发，2009年底欧元区希腊、爱尔兰等相继出现债务危机，欧美发达市场的经济陷入衰退。为刺激经济，美联储与欧洲央行先后推行量化宽松的货币政策，美元与欧元两个主要的国际货币信用饱受质疑。在这样的背景下，黄金由于其天然的货币属性及其避险功能继续受到民众与国际金融机构追捧，黄金价格屡创新高，从2007年底的833美元一路上涨至2011年9月的1930美元的历史高点。