供给侧改革的关键：搞对投资结构

究竟什么是我国真正需要的供给侧改革呢？显然，供给侧改革首先要能切断经济下行与产能过剩相互推动的恶性循环，而这就必须创造对过剩产能行业的有效需求，适当提高过剩行业的产能利用率;同时，供给侧改革在长期中又要推动经济结构的调整、升级与优化，提高供给体系的质量和效率，而这就要求对生态环境、能源资源、劳动队伍、材料装备、技术研发、前沿科学等广义生产要素和国家战略性资产进行持续有效的资本投资。即使对某些行业需要适度淘汰、减少部分过剩产能，但对留存下的产能仍有技术与管理升级的任务，而这也离不开投资。

总之，对过剩行业不能再搞规模扩张性投资了，但对提高供给体系长期能力的基础性生产要素和资产则要大规模持续投资。

重要的是，对基础性生产要素的投资恰好又能立即提高对过剩行业的有效需求!　搞对结构的投资其实既有短期需求侧功效，又有长期供给侧功效，是同步解决当前经济困难和推动新一轮长期经济强劲增长的关键。

一、搞对投资结构呼唤双轨投资

现在到处都是产能过剩，能够带动经济结构调整的投资机会在哪里呢?

政治经济学认为有两类投资机会。一类是市场导向、企业利润驱动的投资机会，其特点是投资具有明确的收益排他性(谁投资谁受益)、投融资的顺周期性和投资周期的短期性。这种微观-逐利性投资的周期性波动是造成经济周期性危机的关键力量。另一类是国家战略导向、整体利益驱动的投资机会。它是指国家从长远发展战略角度考虑，对国民经济长期稳健发展必不可少的重大工程或领域，具有规模大、周期长、不确定性高和投资效益具有外溢性等特点。

我国作为社会主义市场经济国家，应同时发展上述两类投资。主流经济学把宏观-战略投资与微观-盈利投资对立起来，强调二者之间的“挤出”效应。但事实上，这两类投资也有互补与互强的关系。只有宏观-战略投资到位，基础设施与战略性生产要素得到保障，微观-盈利投资才能有效运行;反之，也只有微观-盈利投资活跃，企业的竞争与创新活力得到激发，市场规模持续扩展，宏观-战略投资形成的基础设施与要素产能才可能充分发挥作用，投资也才可能获得合理回报。在发达国家，有过美国上世纪对全国州际高速公路系统的投资;日本战后起飞时，也有在产业政策引领下对重大基础建设和后来对集成电路等的战略性投资。中国改革开放30多年经济奇迹的一个重要原因，就是由国家引领、分权型地方政府与开发性金融机构共同参与，实施了大规模基础设施建设和产业升级推动。这段历史实践，就是用宏观-战略投资引领微观-盈利投资、实现双轨投资同步互促，创造出“中国奇迹”的经典案例。

上述两类投资中，宏观战略投资是我国制度优势所在。其内涵包括:第一，把过剩的产能转化为短缺的基础性生产要素的投资。第二，把过剩资本转化为保障低收入群体正常需要的民生资产。市场经济本身必然产生收入差距扩大化。而收入再分配仅靠税收与分配福利支出是难以持续的。因此，应该考虑通过国家行为打造某种民生资产，即该类资产产生的收入定向用于增加低收入群体的收入与消费。

二、宏观-战略投资的资金筹集与实施

为此，宏观-战略投资的实施主体应该力求创新。借鉴股权投资基金行业的经验，一个可行的办法，是设立担负国家战略使命的准市场型战略投资基金体系。其要点是:1、在基金下按不同领域及其同一领域的不同地区，设立若干专业性子基金;2、中央银行与国家财政提供引导资金，授予基金在金融市场特许融资范围，选择性提供国家信用担保，吸引国内外大机构作基石投资人，吸引社会

投资大众作为(优先回报的)投资者，再加上直接在银行间市场发行债券，形成国家战略引领、国家资金牵头、多元资本混合的长期投资基金;3、市场化挑选基金管理人，开发使用那些国家部委办局中包括退休仍适宜工作的、具有产业和大型工程/企业经验的干才，与资本市场的现代专业人才结合，打造市场化、专业化基金运作团队，建立以国家荣誉和长期经济利益并重的复合型长期激励机制;4、完善建立基金投资决策、咨询与审计体系，促使基金体系在总体上达到有效运行。

宏观—战略基金的基础是国家引导资金，这部分不应主要用财政支出来解决，而应活用人民银行资产负债表。具体说，是要对央行资产基础进行结构性调整。

目前，这种以外汇为基础发行人民币的操作在历史上曾有过积极作用，通过稳定汇率提升了我国制造业竞争力，促成了前些年超常规高速增长。而这种操作内在的副作用则是我国无货币发行的自主权，却有持续超发人民币的压力。改革办法之一是把央行货币发行基础切换成“国债”，其好处是获得货币发行自主权，但又意味着国债必须与货币需求同步增长，从而将来必导致国债大幅升高，可考虑一部分国债，但不宜全靠国债。

我们认为，更为可行的办法是以宏观战略基金中央行出资对应的权益资产作为央行基础货币发行的基础资产之一，由此形成以战略资产、黄金、国债和外汇储备为主的多元复合的央行基础资产。当然，如何把当前20多万亿元的外汇储备置换成战略资产与国债等多元资产涉及具体的专业操作，需要深入的技术性设计。