张鹏：2017年供给侧结构性改革的深化与行动（9）

2.政策行动

政策行动要解决好两个方面的问题。

第一个问题，为何实体经济收益赶不上资产市场的收益？实际上，资产回报率等于两个方面的加总：一是资产收益率，二是资产溢价水平。从中国的生产性固定资产来看，我们的生产性固定资产几乎没有溢价的可能，现在存在的可能就是折旧而导致的价值回落。也就是说，我们不仅没有溢价的可能，相反因为折旧的增加还可能导致价值水平的大量回落。在这个条件下，资产市场既存在资产收益率，又存在资产溢价的可能，而生产环节只有收益率，没有资产溢价。因此，当前实体经济的收益就开始低于资产市场的收益率水平，尽管资产的收益是通过实体经济的生产环节的收益再分一部分过来，但是它毕竟是两部分加总的结果。我们要想让实体经济的资产回报率超过资产市场的资产回报率，就得扭转资产价格的快速溢价、对资产回报率的扭曲以及对资本资源配置的扭曲的影响。

大家都知道，钱不进实体经济，而是去了房地产市场。那么，钱为什么都去了房地产市场？因为房地产市场的收益率高。为什么房地产市场的收益率高？因为房子既有资产收益率（比方说我把房子租给你，我所获得的租金收入是一种收益率的回报），又有房屋的价格溢价（比如房价的上涨）。那么，房屋的实际回报率就等于收益率加上房屋的资产溢价。而在企业的生产过程中，生产资产都是折旧的，比如厂房、固定设备等固定资产都是有折旧的，在这个过程中，资产不仅没有溢价，反而资产价值还在回落。那么，你只能靠什么？只能靠资产收益率。也就是说，生产环节只靠资产收益率，而资产环节又靠收益率又靠溢价。如果当收益率下滑的时候，生产环节自然而然对资本的吸引能力就大幅度下降，资本要素就更多地配置在资产环节中了。那么，要想让生产环节发展，要想让生产企业根据供给侧结构性改革的要求动起来，能够去追求创新，能够在这个过程当中成体系地形成对质量的追求，就必须解决好收益率回报的问题。而这种回报，就要限制资产价格的溢价，对资本的配置更多地回归到资产收益率的轨道上去。也就是说，大家是要拼资产收益率，谁的资产收益率高，资本就向哪个环节集中，而不是看谁的资产溢价的可能性大。

在这个条件下，要推出对房地产市场的一系列长效调控机制，大力控制不必要的投资和投机活动，真正让房地产以居住为目标，让生产企业以产出和效率为目标进行生产设计。这是我们要解决的第一个问题。

第二个问题，为何实体经济追求规模而不是效率？也就是说，为什么中国的实体经济在生产过程中，仍然是以规模为先导，而不注重效率的提升？为什么大家都去注重快速地扩张生产规模，而不是快速地形成效率提升的能力和空间？我认为，导致这个原因的核心是由三个方面的因子构成的。一是创新租金的快速消散。企业有了一个创新活动，创新以后就会形成市场的垄断，但是很快就被山寨和模仿，被山寨和模仿以后，创新的垄断性就没有了。因此，企业在创新以后，马上就开始追求大规模生产，而不是追求对创新的持续性深化和不断优化，从而提高创新的可持续性和创新的价值，以及它在当期表现的稳定性。二是市场机制的低效运行。也就是说，实体经济好不容易取得的创新空间，市场却感知不到。三是居民资产负债表的使用失序。我们刚才讲到，把一部分资产转移给居民，同时将杠杆也转移给居民，这是一个比较切实的选择，但是大家要注意，居民资产负债表不仅是要用来进行投资的，还是用来消费的，要在消费和投资之间取得一种平衡。如果硬生生地把居民资产负债表都拽到投资环节，那么接下来在消费层面就会表现出瓶颈和不足，而消费层面的瓶颈和不足又会制约当期市场的出清，市场出清不了，市场承受价格的能力有限，市场接受高质量产品的诉求有限，就会形成一系列重要的风险。

在这个条件下，我们在政策行动上就要注意，至少在财政和货币政策方面要按照以下三个方面来行动：

一是财政政策要更加积极有效，预算安排要适应推进供给侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要。

二是货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

三是要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。

大家可以看出来，在这个过程中的核心就是要解决两个问题：一要让优秀的劳动要素和资本要素能够进入实体经济；二是要让实体经济以追求效率作为核心目标，而不是以追求产出规模为核心目标。