高杰英：国际金融治理的中国实践与中国理念（5）

（三）金融体系不稳，金融危机频发

布雷顿森林体系在1971年美元与黄金脱钩后就开始调整。《牙买加协议》后，黄金非货币化导致全球信用货币总量急剧膨胀，货币紧缩不再是限制经济发展的问题，全球面临的是流动性过剩现象越来越显著。金融危机不仅是发展中国家风险的重要来源，也成为发达国家风险的重要来源地。

图5 美元指数及主要国家（地区）汇率（1979.01-2020.05）

数据来源：WIND数据库

图5可见，浮动汇率制度以来，各国货币对美元汇率呈现波动，每一次的美元升值周期，都会引发其他经济体的大幅震动。

具体来看，1979-1987年，第一轮周期美元指数升高回落。美元指数在1984年12月达到最高点，此时，日元处于对美元升值的历史最高状态，英镑处于对美元贬值的历史最高状态。1985年，日本签署了《广场协议》，日元升值一直持续到1995年。日元升值的结果造成了日本1990年代的房地产泡沫破灭以及之后长期的经济增长乏力。英镑在1980-1984年间相对美元贬值，表明其脱离了英镑区的支持后经济衰弱非常快。1990年10月，英国加入欧洲货币体系汇率机制，但是英国经济复苏程度又不如东西德统一后的德国。1992年，高估的英镑被索罗斯做空，最终英格兰银行消耗大量英镑储备，英镑仍大幅贬值被迫退出欧洲汇率机制。

1995-2011年，第二轮周期美元升高回落，但是指数上升幅度没有上次高。美元指数在2001年6月达到最高点。此时，欧元和英镑出现较大幅度的贬值，但是受影响最大的是东南亚发展中经济体。金融危机在东南亚国家爆发。泰铢盯住美元的汇率制度使得其货币高估，索罗斯再次在国际市场做空，泰铢、印尼盾、马来西亚林吉特、越南盾等货币纷纷贬值。东南亚金融危机，使得东南亚各国积累了几十年的国家财富顿时化为乌有。

美元指数在2001年达到高点，此时的美元加息政策戳破了美国金融市场上的互联网泡沫。本准备生息的美元改为进入宽松货币政策，量化宽松政策不断出台，衍生金融工具过度使用，最终导致了2007年美国的次贷危机，进而引发了2008年全球性金融危机。本次危机直接冲击的是美欧发达国家，欧洲经济体至今未从欧债危机中全面恢复。

第三次的美元周期尚未完全展开，2012年以来美元指数开始了第三轮上涨，但是利率上涨的速度很慢，国际金融面临“高债务—低利率”的脆弱平衡。依据国际货币基金组织提供的数据，2020年发达经济体财政赤字占GDP的比例高达12.7%，新兴市场和中等收入经济体、低收入发展中国家的财政赤字占GDP的比例也均达到10.7%。从政府债务存量来看，2020年新冠肺炎疫情带来的财政援助和刺激政策，使得发达经济体政府债务占GDP比重和新兴经济体政府债务占GDP比重双双达到历史新高。

2008年12月至2017年3月，美国利率一直处于低于1%的水平，期间美国央行虽然多次提高利率，但与历史利率水平相比，仍然处于极低利率时代。与此同时，欧洲银行间利率仍然维持负利率水平。2020年新冠疫情的爆发，再次将利率降至最低点。2021年3月初，出于美债收益率回升将触发资本外流的担忧，乌克兰率先决定大幅紧急加息至30%。3月18日，巴西、土耳其紧随其后，分别将基准利率上调至2.75%、19%。3月19日，俄罗斯也宣布加息25个基点至4.5%。

低利率必然导致信用膨胀。货币信用膨胀改变了全球资本流动与全球商品贸易流动的结构，国际资本流动中只有少部分是满足贸易和直接投资需求，巨额的外汇交易规模对应的是国际间短期资本通过不同币种与资产形态在国际资本市场中套利。

国际清算银行外汇调查报告显示，全球外汇交易量大幅攀升。截止到2019年4月，全球日均外汇交易量高达6.6万亿美元，创下历史新高，较2016年的5.1万亿美元，同比增长29%，外汇衍生品增长迅速，尤其是外汇掉期交易，远超外汇现货交易。

根据联合国贸易和发展会议发布的《2018统计手册》，全球商品出口额同比增长10.4%，全年只有19.6万亿美元，与日均6.6万亿美元相比，金融交易远大于实体经济交易的现状非常令人担忧。

全球外汇交易的区域集中在英国、美国、中国香港、新加坡以及日本等五个国家和地区，该区域占据全球79%的交易量，其中英国与美国合计占比60%。

远超过贸易投资的巨大外汇交易金额显示，各国央行超过实体经济的过多货币发行已经形成了金融虚拟经济。2020年疫情下，美联储资产负债表迅速扩张，全球流动性管控越来越困难，跨境资本流动剧烈波动提升了危机发生的可能性。

利率风险、汇率风险和金融危机已经成为影响到国际经济贸易往来和实体经济发展的重要问题。现有国际机制的解决方案不是解决机制设计问题，而是在原有框架下进行修补，通过期权、期货、货币互换、汇率互换等衍生产品来转移风险，增加了国际贸易双方的交易成本，同时使得金融市场衍生产品的交易更加发达。从参与金融衍生产品的微观个体来看，在日益动荡的国际市场下，多支付一点交易成本似乎问题不大，但是从宏观来看，汇率波动提高了全球交易成本，衍生产品的使用进一步放大了全球系统性风险。因为风险不会消失，只会转移。衍生产品转移了风险，同时又以杠杆创造出更大的风险。这是2008年金融危机的本质，但是美国作为国际金融机制的主导者不会改变现有的规则，国际金融机构也很难做出调整，国际金融治理越来越趋于无效。