张鹏：“做好应对更加复杂严峻局面的充分准备”（2）

二、以加快转型升级为核心，夯实实体经济这一发展根基

生产领域的压力与风险的核心是产出增速的放缓和生产企业收益率的下降，化解的主要思路是坚持“实体经济从来都是我国发展的根基，当务之急是加快转型升级”的理念，并深入实施创新驱动发展战略，推动实体经济优化结构，不断提高质量、效益和竞争力。

1．正确应对生产性固定资产的折旧压力，实现创新转型与企业生产激励的有效协调

生产性固定资产折旧加速是当前实体经济发展所面对的潜在矛盾。生产性固定资产的折旧加速问题呈现出典型的“二分性”：经济的转型发展，客观上要求对过剩产能的淘汰和陈旧设备的退出，将加速折旧；产出的创新驱动，客观上导致了企业采用更加先进的设备和技术，无形磨损增大，折旧速度加快；市场竞争机制的引入和跨界替代性竞争的发展，也将影响企业现有的盈利模式和经营策略，而这些恰恰就是我们改革的要求。生产性固定资产的加速折旧将导致该类资产的内在价值减损，也将导致生产性固定资产作为价值链转换节点的中断，在十分敏感的“L”型底部运行阶段，实体经济企业的融资安排和拓展速度都将受到明显的影响。如何既能有效推动经济转型和创新发展，又将企业的内在需求和承受力考虑在内，就成为《报告》的关键角度。在体系上，《报告》将思路和政策重点整合为三个方面：

第一，给予设备更新和技术创新企业以更好的发展空间，从而使其能够以自身的能力尽可能快地拓展市场，最大化地实现收益。《报告》要求，要坚持权利平等、机会平等、规则平等的理念，“凡法律法规未明确禁入的行业和领域，都要允许各类市场主体平等进入；凡向外资开放的行业和领域，都要向民间资本开放；凡影响市场公平竞争的不合理行为，都要坚决制止”。

第二，使创新活动和生产性固定资产的价值得到更加充分的体现，特别是实现知识产权的价值，并促进知识产权的交易和流转。《报告》指出，要“开展知识产权综合管理改革试点，完善知识产权创造、保护和运用体系”，也即给予知识产权以市场化的定价能力，并在严格保护的基础上，实现知识产权质押、交易和许可收益权流转等功能。

第三，也是最重要、最关键的安排，即推动企业以资产的抽象价值形态（资本）而不是以其具体价值形态（某类固定资产）去面向市场和开展经营，考虑到表达的便利，将其称为“资产资本化”。“资产资本化”的主要路径包括三个方面，即股权化、债权化和保险资产化。股权化是“资产资本化”的最优路径，因为股权可以继承资产收益属性和溢价属性，而屏蔽了其折旧压力，《报告》要求，要“完善主板市场基础性制度，积极发展创业板、新三板，规范发展区域性股权市场”。在给予更加便利、有序和畅通的股权化路径的同时，在市场空间总体有限的情况下，应将股权化的广度放在首位，而股权化的深度则应有所控制。据此，证监会等部门将在IPO和增资配股方面做出安排，保持IPO的正常速度，相应地压减增资配股的规模和频率。债权化是“资产资本化”最主要的路径，这是因为我国基础债权保护严格，市场培育成熟、社会融资规模最大、最为集中。《报告》明确提出了我国债权化的三个主要方法，即要“推进资产证券化”，推进企业债券融资和在贷款上“实行差别化考核评价办法和支持政策，有效缓解中小微企业融资难、融资贵问题”。但与股权化不同，债权化只能继承资产的收益属性，而基本无法具有溢价属性，所以债权化后的资产将更加看重资产的收益能力而不是溢价能力，有助于实现“增强服务实体经济能力，防止脱实向虚”的金融改革目标。保险资产化是“资产资本化”最便利的路径，分散的资产持有人在提出申请，交纳保险费用后即可随时享受该项服务，从而形成了对股权化、债权化路径的重要补充。《报告》指出，要“拓宽保险资金支持实体经济渠道”，即是在风险管理和资产管理之外，推进“资产资本化”的功能，为实体经济的融资和运营服务。

2．有序处置非金融企业的高杠杆压力，防范企业现金流、资产稳定性和宏观金融风险

《报告》明确指出，“我国非金融企业杠杆率较高”。而根据人民银行的数据，截至2015年年末，我国非金融企业杠杆率（含政府融资平台债务）为156%，在国际上处于较高的水平。高杠杆与经济底部运行相迭加，将会导致企业现金流风险，并由此而引发因资产处置而导致的资产稳定性风险，以及因信用不足和定价能力减退而形成的宏观金融风险等。《报告》指出，“要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重”，也即第一要务是控制杠杆率特别是非金融企业杠杆率的增长，但可以对债务结构和分布情况进行优化调整，结合承受力和改革方向实现有升有降，以控制风险，满足融资需求。

第一，全面推进降杠杆措施，有效防范企业现金流风险。企业杠杆率即总资产对净资产的比率，与资产负债率具有正向相关性，也即资产负债率越高，企业杠杆率也就越高。降低企业杠杆率水平要把握好一个平衡，即满足融资需求和进行风险管理的平衡。在确保平衡的前提下，以降低企业资产负债率水平为重点，着力做好以下四项工作：对新增融资应加大股权融资力度，对现有债务应有序开展债转股工作，对国有企业应避免信用滥用，对存量资产应大力盘活，以存量换流量。《报告》指出，应“促进企业盘活存量资产，推进资产证券化，支持市场化法治化债转股，加大股权融资力度，强化企业特别是国有企业财务杠杆约束，逐步将企业负债降到合理水平”，即是对四项重点工作作出了直接部署。在企业杠杆率得以控制和降低的情况下，因高负债而引发的企业现金流风险可得到相应缓解，政府通过基金支持的方式为企业提供流动性扶助也是化解流动性风险的重要举措。

第二，有效释放产权价值，防范企业资产价值波动风险。受到现金流风险的影响，在我国融资结构仍以债权为主的条件下，债权人（银行）以避险为目的将开展抵押资产处置和贷款管理活动，将现金流风险过渡到资产价值风险、社会信用风险。解决的思路是：以宏观审慎原则（MPA）为基础，对商业银行的抵押资产处置和贷款管理进行必要的“窗口指导”；建立债权人委员会制度，防止债权的竞相主张，防止资产无序抛售；对企业债务抵押资产进行必要的整合和调整，努力做到既不影响企业生产，又总体强化对债权人的保障；深化产权体系改革，以现代产权体系为方向，维护好基础权利和衍生权利的稳定、清晰、有效和严格保护。《报告》指出，要“实行差别化考核评价办法和支持政策”，即对商业银行风险管理、贷款管理、债权主张和抵押资产处置应实施差别化的原则，对市场前景好、产品有销路，但资金链暂时有困难的实体经济企业，银行要不断贷、不抽贷、不压贷、不降低企业信用等级的策略，从而避免将企业经营的流动性困难上升到生产可持续风险或资产价值风险。而对于现代产权体系的建设与发展，《报告》则强调，“要加快完善产权保护制度，依法保障各种所有制经济组织和公民财产权，激励人们创业创新创富，激发和保护企业家精神，使企业家安心经营、放心投资”。将产权保护提升到劳动的基础地位、创新的内在驱动和生产力的关键支撑的高度进行认识和推进。

第三，坚持管疏结合，有效抑制宏观金融风险。宏观金融风险的核心表现是市场受到系统性因子或结构性矛盾的影响，从而导致市场无法有效为风险定价或进行风险分散活动。也即宏观金融风险包括三个关键点：系统性因子或结构性矛盾、定价失误、风险集聚，对宏观金融风险的防范和化解也需要从这三个角度入手。从系统性因子或结构性矛盾的层面来看，宏观金融风险的关键在于虽然债权资产的质量下降，但仍以此为基础实施了信用的过度扩张，导致运行中出现大量的不良资产或债务违约现象。解决的重点是加强资产质量管理，实施以资金来源为基础的“穿透原则”监管，并对衍生债权进行动态调整。从定价失误的层面来看，由于机制中对金融业务或产品的风险评价出现了严重失真（如将银行承兑汇票的风险评价为商业信用等），或在金融服务中存在过高的中介费用及市场扭曲（如银行对小微企业融资需求简单采取抵押融资的方式进行处置）的情况下，就会产生正规金融业务之外的大量“影子银行”产品。解决的方法则需要疏堵并举，以更加高效市场机制化解产品扭曲和评价失真，并将“影子银行”产品中一部分合理因素，在坚持合法性、科学性和规范性的基础上，将其纳入正常的市场业务范围，实现有效监管。《报告》指出，“当前系统性风险总体可控，但对不良资产、债券违约、影子银行、互联网金融等累积风险要高度警惕”。